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1.现在金融业在中国是否是寒冬？

2.什么是次贷危机，会造成什么后果

3.前三季度股票市场整体偏弱四季度A股是具有高性价比的资产

金融海啸与救市成本

美国众议院终于通过了7000亿美元的救市方案，但这个方案已不是7000亿美元了，而是加码成了8500亿美元。上星期众议院第一次投票否决了7000亿美元方案后，白宫将此方案作了修改，加码1500亿美元再送到参议院表决，获得大比例通过后再送到众议院表决，所增加的1500亿美元是向老百姓派糖，果然获得了参众两院的支持，因为7000亿美元只是用来购买华尔街的不良资产，老百姓分不到甜头，自然有部分议员不高兴。现在争取到的1500亿美元派糖给选民，议员们就改变了初衷，投票赞成了。布什为什么不早点想到“派糖”的方案，导致7000亿美元的救市方案被众议院否决，致使道指狂跌777点。

上周五8500亿美元的救市方案通过前，道指回升了300多点，通过后，反而急转直下，收市时下跌了157点，振幅近500点。

大家期待的救市方案获得通过，美国股市反而大跌，这可理解为趁利好消息出货，也可以解释为市场担心7000亿美元的救市方案救不了市。

受美股下跌的影响，昨天亚太股市全面下跌且跌幅都很大，恒指跌了879点，跌幅约为5％。众多下跌股市中也包括黄金周之后的内地股市，昨天上证指数跌了5％以上，跌幅超过港股，或许这是继上周周边股市大跌后的补跌。昨天内地股市在救市之后第一次大调整，是在上证指数最低跌至1802点时出手的，大盘很快反弹了近500点，昨天的下跌可看作是正常的调整。

7000亿美元肯定不够，但作用也不小，而且也可以说是对症下药。目前全球金融海啸，归根寻源，是最原始的按揭抵押证券出了事，投资银行将这些按揭抵押证券层层包装，通过杠杆不断放大，终于演变成金融海啸。现在，7000亿美元主要是用来购买这些按揭抵押证券，期望能使市场对这些按揭抵押证券所衍生的产品重树信心。

此外，新方案将银行存款的保险额由10万美元提高到25万美元，可以避免银行出现挤兑现象。25万美元不是小数目，可以保障绝大多数存户的利益，令这些存户不致一有风吹草动就到银行排队。救市方案通过后，美国财长还得进一步制订收购这些不良资产的方法和价格，这才是关键所在。价格太低，银行只能得到一些残渣；价格太高，7000亿美元肯定不够用。

由次贷危机引发的金融危机考验着全球经济，也考验着中国PE的发展。业内人士在日前举行的“PE北京论坛”新闻发布会上表示，中国PE市场发展前景依然广阔，在国际市场不好的时候，可能正是我国PE快速发展的时机，要抓住金融动荡中的机会。

发展方兴未艾

北京PE协会副会长兼秘书长、北京产权总裁熊焰指出，近年来，中国经济保持平稳增长，中国市场的高成长吸引了大批外国股权投资基金来中国投资，中国已成为全球股权投资基金增速最快的国家。同时，随着中国民间资本的成长和政策法规环境的不断完善，人民币股权投资基金也蓬勃发展起来。

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4季度是自救的最后机会

北京PE协会副会长、弘毅投资总裁赵令欢指出，全球投资者对中国表现出极大兴趣，中国正变得越来越有吸引力，很多资金以私募股权的方式进入到中国来。PE在中国发展的势头方兴未艾，但基础还很差，中国对私募股权投资有大量需求，越来越多的企业家意识到PE的重要性，尤其是在市场不好的时候对PE的需求更加旺盛；中国也有很多人对PE行业很有兴趣，但对整个行业还没有经验，PE行业的发展有很大潜力。

在危机中抓住机会

熊焰指出，今年以来，由美国次贷危机引发的全球金融危机在华尔街全面爆发，并迅速波及到欧洲乃至全世界，全球金融产业遭受到前所未有的打击。中国金融行业虽未受到像美国那样直接的冲击，但在全球经济一体化日趋深入的今天，中国也将不可避免地遭遇到前所未有的考验。如何能够顺利度过这场金融危机，成为摆在每个PE机构面前无法回避的严肃话题，如何在危机当前经受住考验并抓住机会取得发展，是中国PE行业必须深思与面对的课题。

美国次贷危机对中国创投市场的间接影响已经显现出来，创业投资专门研究机构EZCapital此前发布的报告显示，9月中国市场已披露3家投资公司募集设立新人民币基金，涉及金额39亿元，相比8月份资本募集情况，9月份募集基金数量和资本金额呈现快速下降趋势，直逼今年最低的1月份；并且，本月没有外资背景的基金成立。

北京PE协会副会长、中国宽带产业基金董事长田溯宁指出，在未来尤其是经济遇到挑战时，行业整合会越来越多，PE要承担起整合行业价值链的作用。虽然国际经济形势很不明朗，但中国未来不会受到太大影响，别人的危险恰好是我们的机会，要抓住机会。PE应与企业一起走向海外参与股权收购，把西方核心技术和知识体系引入进来，使产业升级进一步加快。

赵令欢指出，由美国次贷危机引起的金融危机可能导致美国经济衰退，但由于中国仍处于国际化的早期阶段，受到的冲击相对小一些，中国条件比其他国家要好得多，要抓住机会，主动出击。虽然现在PE在国内融资、退出都变得更加困难，但可能正是投资的好机会，“越是经济下行时，企业定价可能更合理，介入的机会反而会出现；而在市场过热时，由于价格较高反而不容易进入。”很多PE可能会受益于此次市场的修正，冷静看待市场的发展。

促进PE发展

田溯宁建议，要抓住机会推进改革，促进PE的发展，“尽快从政策法规上促进PE的发展，外部困难时正是改革的好时机。”推动保险、社保、企业年金成为合格的有限合伙人。

熊焰指出，为了建立股权投资基金内行业自律监管机制，加强业内人士与监管机构的沟通，提高从业人员素质，维护行业人士合法权益，加强境内外PE从业者的交流与合作，进一步促进中国股权投资行业的发展，2008年6月，北京股权投资基金协会正式成立。

而针对业内普遍关心的双重征税问题，北京将出台政策避免对PE双重征税，鼓励和支持PE发展。北京市金融办任雪丹处长表示，北京市发改委、金融办会同有关部门正积极研究促进股权投资基金发展的政策，该政策已准备上报市，应该不会有大的改变。

为促进中国PE行业的发展，为境内外的PE机构搭建起一个积极而富有成效的对话平台，北京市金融办、中国股权投资基金协会（筹）、北京股权投资基金协会等主办的“PE北京论坛”将于11月9日至11日举办。

现在金融业在中国是否是寒冬？

随着市场逐渐企稳，公募基金发行也迎来局部回暖。据wind数据统计显示，今年以来发行的主动权益基金次新基金的发行规模以及部分基金的认购户数来看，近段时间公募基金发行呈现向好态势，据wind统计，今年以来公募基金的平均发行数量为7.62亿份，发行数量合计4106.07亿份，基金市场获得投资者追捧。另外，从业绩上看，次新基金超过同期老基金业绩超12%，同样跑赢同期沪深指数。

业内人士认为，目前新发基金对于基金管理人何投资者来说，都是不错的布局窗口。相比老基金被历史持股拖累，次新基金的建仓期仓位灵活，可从容布局，更容易获得超额收益。公募基金虽没有了前两年的火爆，但发行冰点正在过去，长期投资更令人关注。

次新基金正有序择机进场

Wind数据显示，截至5月24日，开年以来成立的243只股票型基金规模达277.21亿元，604只混合型基金达到了1456.25亿元。从净值波动的节奏看，次新基金正有序进场。

据作者统计，截至一季度末，1月下旬成立的36只主动权益类次新基金的股票仓位平均值为53.83%。其中，各只基金经历2个月左右的运作，已经将股票仓位迅速拉高。数只基金在一季度末的股票仓位已达到90%，如创金合信专精特新、华安优势精选混合在一季度末股票仓位已达到93.68%、93.65%。

紧凑的加仓节奏在二月与三月同样得以表现，另外，权益资产投资比重逐渐提升，使得正在建仓的次新基金中更加速提高仓位。特别是持有期产品，其股票仓位提升更甚，例如中欧多元价值三年持有混合，其股票仓位已达到94.28%。

但值得关注的是，持股仓位也出现了较大分化，一些次新基金处于仓位中枢较低位置，例如融通稳信增益6个月持有、中欧招益稳健一年持有等偏债混合则保持在3%左右的仓位。

与同期老基金的仓位相比来看，截至一季度末，排除股票型基金外，具有可比数据的混合型次新基金平均持股仓位为44.14%，同期混合型老基金平均持股为67.09%，可见，老基金持仓更高，在整体下跌的市场中也更容易造成回撤，相较而言，次新基金仓位更为灵活。

据了解，新成立基金一般会有不超过6个月的建仓期，在这期间，基金经理会结合市场行情，根据自己的投资习惯逐步建仓。沪上一名基金研究员向作者直言，“就次新基金而言，其仓位更加灵活，能在当前市场下跌何选择加仓时点时更加游刃有余。另外，次新基金的投资组合构建，基本上是对未来短期，一年或半年判断的映现，在一个新的建仓期布局，能让投资者更快做出选择。相比老基金的基金经理，他们是在很久时间做的布局，并不具备这样的优势。”

沪上一位管理次新基金基金经理认为，在当前的时间节点上，一些优秀的资产优势已经凸显，许多优质个股已出现了非常好的长期投资机会。投资组合正向该类资产快速集中。

主动权益类次新基金跑赢市场

Wind数据显示，截至5月24日，今年以来新成立的540只主动权益类基金(包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金)(份额分开计算)成立以来平均回报为-3.13%。而对比主动权益类老基金，今年以来平均收益率为-15.39%，数据上看，次新基金超过了老基金业绩愈12个百分点，沪深指数年初至今涨跌幅为-17.94%，次新基金回报同样跑赢其愈14个百分点。

对此，华东市场人士向作者反映，在今年市场动荡的背景下，一部分的次新基金的运作思路大致都是以绝对收益为目标，在没有机会或市场整体下行风险较大的情况下，会使用低仓位运行，这是老基金没有的优势。

面对开年以来的市场波动环境，基金经理会选择加速或减慢减仓的速度。而次新基金具有布局灵活性，使其相较于全市场有超额表现。

上述基金经理分析，今年次新基金较同类老基金有明显的超额收益，核心的点在于次新基金仍处于建仓期，基金中股票资产占比相对来说较低，而建仓中的基金，基金经理可以把我建仓节奏，因利择时进场，权益仓位没有限制，同类老基金则要保持在合同限制的范围内，因而股票资产占比较高。其次，除了仓位影响外，投资经理的投资风格也会影响基金业绩。

新发基金的基金经理有话要说

公募基金发行暖意初现，基于对当前布局机会的看好，多位知名基金经理推出新品。对此，作者访谈了几位近期新发产品的基金经理，就后市发展与研判进行了深入讨论。

国富鑫享价值一年封闭混合基金由国海富兰克林基金经理刘晓管理，展望后市，她有几点看法可谈。

从经济发展角度来看，去年四季度稳增长压力逐步增大，许多稳增长措施仍需一定时间才能显现出效果，因此今年上半年经济压力相对较大，市场自身的抵抗力较弱。在市场本身较弱的情况下，又叠加两大超预期的负面因素冲击，一是俄乌冲突导致的大宗商品暴涨，二是国内疫情反复，目前可能是全年市场最糟糕的阶段。当前虽然政策层面较为呵护，市场情绪基本发泄至底部位置，但基本面反转或仍需等到二季度甚至是三季度，在此之前可能都是较好的建仓时机。

行业板块方面，刘晓进一步指出，将重点关注煤炭、有色、光伏及稳增长相关板块。能源和有色金属等行业过去几年没有做特别大的产能和开发支出，导致现在的供给弹性不足，预计今年价格将保持高位。虽然煤价去年达到高峰后有所回落，今年也许到达不到去年的高点，但今年的均价应该会高于去年，铜、油、有色金属等也存在相同的情况。今年整体来看煤炭和有色的景气度会比较高。

在经济压力较大的情况下，刘晓认为今年稳增长板块将会发力。目前专项债已经在着力推进中，但地产投资还需要等待，地产的逻辑需观察政策拐点，还需要一段时间，阿尔法机会主要存在于地产链的其他环节，比如建材、家电这两个板块，其中一些具备抗风险能力的标的，阿尔法和成长性已经非常明显，并且这两个板块在经历过业绩和估值的双杀后，当前处于比较低的位置。

此外，光伏板块自2020开始，由于海外需求的爆发，行业成长性被市场接受，2020年、2021年行业估值提升明显，业绩增速较快。然而2021年行业经历了硅料价格的大幅上涨，行业的盈利并不高，但其仍大幅上涨的主要原因是市场在交易未来确定性的高增长，忽略了短期业绩的不兑现。而就目前来看，光伏板块整体估值相较年初已处于合理位置，同时行业未来几年预计仍能贡献比较可观的增速，进一步下杀估值的可能性较低，当前或为可以逐步收集筹码的阶段。刘晓对此补充道：“今年主要是赚超预期和业绩增长的钱，业绩增长已经体现在各自的盈利预测表里，更多的是看个股的机会。”对于后市投资机会，刘晓表示二三季度是较好的收集筹码的阶段，未来的研究的重心将继续放在自下而上选股，重视公司业绩增长和估值匹配的逻辑。

2020年股基冠军基金经理陆彬表示，现在最焦虑的不是市场的下行风险，而是“上行风险”。在他看来，当前的投资机会大于投资风险，现在得和时间赛跑。

据悉，拟由陆彬管理的新基金汇丰晋信时代先锋已进入发售，陆彬本人将自购516万元，公司将出资1000万元认购该产品。

面对眼下诡谲多变的市场，关于控制风险的投资建议，陆彬表示，理解当下市场行情是“上行风险比下行风险要大得多”。

在陆彬看来，风险是有上行风险和下行风险。上行风险，即在市场好的时候投资者往往会觉得回报率低，没有及时参与市场。下行风险，即在市场不好的时候，大家往往觉得下跌是一种风险。在陆彬定义的投资维度里面，风险是有上述两个维度的。

“如果客观评估风险的话，当前上行风险会比下行风险要大得多，市场的机会比市场下跌的风险要多。”陆彬表示，很多个股的投资机会比风险要多。

陆彬强调，现在如果大家过多担心波动和悲观的下行风险，往往可能承担的是未来两三年(的上行风险)。在陆彬看来，投资者如果没有在市场隐含回报率比较高的时候，估值比较合理或者相对低估的时候去做投资和布局，往往这个就带来可能未来的上行风险，错过未来两三年可能的市场估值回归和价值发现。如果届时投资者再去做投资，可能会承担非常多的估值风险和下行的风险。

对后市发展，陆彬认为，当前市场的机会是远多于风险的。不管是从自上而下的风险溢价，整个市场和各个行业的估值的水平，还是自下上来看，很多公司一两年的预判的隐含的回报率来说，陆彬明确表示，当前市场的机会是多于风险的。“同时，我们可能会在核心资产领域里面的新能源互联网、医药消费、军工，同时PEG生产里面的高端装备新材料和TMT里面去找到我们觉得具有张力的或者是具有比较大的隐含回报率的这些投资机会，同时我们也会去关注周期和价值股，我们来做好风格的对冲和风险的应对，这是我们大体对于市场的观点。”陆彬道。

对于未来的投资机会，陆彬表示，今年后三个季度的投资主线可能是优质成长板块，他关注四大方向机会。第一个是核心资产中的新能源汽车，光伏、医药和互联网;第二个是成长股中的高端装备、新材料和TMT;第三个是大盘价值股中的房地产、券商等;第四个是周期类的油气产业链的公司。

申万菱信基金新发产品申万菱信乐融一年持有混合于近日发售，拟任基金经理付娟对于后市也有几点研判。

从宏观经济上看，疫情形势或拖累上半年经济增长，部分数据已呈现边际向好。此轮疫情对于消费、物流、投资、生产等领域均产生较大影响，预计会对二季度经济数据产生拖累。预计各类结构性货币政策将在二季度稳增长中扮演更重要角色。整体来看，部分数据已呈现向好趋势，4月以来供应链受疫情影响边际向好。同时，在基建投资加码的大趋势下，4月中旬以来钢铁表观消费量和水泥出货率均有明显改善。

从汇率上看，美国或修正“过饱和”的加息预期，汇率短期不会导致货币政策收紧。5月FOMC会议将政策利率(联邦基金目标利率)自0.25-0.50%上调至0.75-1.00%，上调50bp。对于未来加息的步伐，鲍威尔表示，FOMC认为，未来两次货币政策会议各加息50个基点是可能的，但其并没有积极地考虑单次加息75个基点的可能性。此前，市场对于美联储加息的预期已经“过饱和”，随着后续通胀数据逐步阶段见顶，预计美联储加息节奏难以进一步加快。4月25日晚央行下调外汇存款准备金率1个百分点，直接释放美元准备金，相当于增加美元供给，有助于暂时缓释人民币贬值压力，但预计不会改变人民币贬值的趋势。

从A股市场上看，疫情超预期恢复下A股风险快速释放，A股中期机会或大于风险。估值层面，全A估值已经跌到历史低位，ERP处于三年滚动1倍标准差之上，多数成长细分已经跌回1x甚至0.5xPEG的水平，主要风格中部分板块处于估值15%分位数以下。市场交易估值层面性价比已经凸显，市场交易接近情绪低位，A股中期机会或大于风险。风格上，稳增长预期阶段性已较满，更看好当前估值性价比较高的成长修复力度，待行情恢复，成长股或将扮演反弹先锋角色，如半导体、新能源等。

什么是次贷危机，会造成什么后果

t20080923_2304657.htm美国金融危机对中国经济的影响从美国次贷危机开始，到美国的房利美和房地美“两房”危机，再到雷曼兄弟申请破产、美林银行被收购、美国最大的保险公司AIG濒临破产被注资850亿美元拯救、全球股市的持续下跌，预示着华尔街最冷的冬天还没有到来，美联储前格林斯潘认为，美国正在陷入“百年一遇”的金融危机之中。在全球金融经济一体化的今天，必须认真分析美国金融危机对中国经济带来的影响，取针对性的措施，才能避免更大的损失。我认为，影响有以下几点：　　1.中国经济增长速度放缓趋势明显。　　中国今明两年经济增速放缓将成为大势所趋，出口以及固定资产投资增速回落是必然趋势。据亚洲开发银行16日发布的年度报告《2008年亚洲发展展望更新》预计，中国经济增速将从2007年的11.9%回落到2008年的10%；2009年中国经济增速将进一步回落至9.5%。主要原如下，　　①由于美国经济增长放缓，出口增长减速远超出预期；　　②通货膨胀率升高的趋势将使取更严厉的紧缩货币政策，固定资产投资增速放缓、企业倒闭潮出现，工业利润增长大幅放缓；　　③信贷紧缩下房地产市场降温，可能出现比2008年更为严重的危机；　　④宏观调控下，房地产、钢材、水泥、铝合金和汽车产业投资增速回落；　　⑤每年1000万个新就业岗位完成很困难。农民工回农村种地回潮，农村隐性失业大量增加；　　⑥由于明年油价和电价可能会进一步上调带来PPI继续上升的传导因素，2008年中国全年CPI涨幅预测值从先前的5.5%上调至7%。2009年预测值从2008年4月的5%上调到5.5%；　　⑦居民消费增长速度下降，靠消费拉动经济增长等于“画饼充饥”。收入的不稳定性增大、股市的负财富效应、城乡居民收入差距进一步拉大等原因使居民的消费欲望受到抑制。　　2.央行的货币政策陷入“左右为难”的境地。　　目前，在“保增长”和“控制通货膨胀”之间，央行的货币政策“左右为难”。在全球金融危机下，中国的经济增长受到抑制，增长率放缓是必然的，但在连续10年的高速增长下的“急刹车”会是一大批企业倒闭和就业的困难，影响社会稳定和谐。但放松货币政策又使已经比较严重的PPI和CPI更加泛滥成灾。15日宣布的“两率”下调市场并不领情就是证明。同样，人民币对美元是继续升值或是贬值也是“两难”选择。　　3.中国银行业的经营效益增长出现困难。主要原因：　　①在经济下滑状态下，银行的业务拓展空间变窄；　　②在居民收入不稳定性加大和货币紧缩政策下，存款大量增加与增量减少的矛盾突出，加上基准利率下调0.27个百分点；　　③经济下滑带来的行业、企业破产倒闭，银行不良反弹压力很大（比如房地产下面专门分析）；　　④资产泡沫破裂后，银行的抵押物大量缩水，的抵押率超过“警戒线”，第二还款来源丧失。如房地产抵押、土地抵押、股票质押的最为明显；　　⑤持有美国次级债或对美国破产公司的造成的损失。如中国银行集团共持有雷曼兄弟控股公司及其子公司发行的债券7,562万美元；工商银行对雷曼公司5000万美元；招商银行对雷曼8000万美元；　　⑥中国商业银行在2008年在海外的收购及投资因危机加重，过去的“抄底”行为变成了现在的“垫背”结果。按照高盛的预测，2009年香港H股中资银行的获利大约下降4%-8%；规模较小的股份制A股银行获利下降幅度更达到8%-13%。　　4.各国央行任何救市行为都会“失灵”。　　就在最近两天，以美联储为首的全球央行和金融监管当局各显神通，为金融体系注入超过3000亿美元的流动性。美联储过去两天连续通过回购协议向市场注资1200亿美元，这是“911”以来最大规模的注资行动。在美国之后，欧元区、英国、日本、澳大利亚以及瑞士等多个央行也连续取注资措施。在亚洲，中国大陆和台湾都先后宣布下调存款准备金率或是利率，印尼则宣布下调隔夜回购利率。　　但各国央行的努力没有马上收到成效，道指、标普500指数、纳指、欧洲股市、伦敦股市全线下跌沪深A股金融股抛压沉重，沪指的十年成本线也岌岌可危。在投资者的信心跌到“冰点”之后，任何的救市措施都会在沉重的抛压之下，变成“昙花一现”的“绿色风景”。但需要积极的财政政策，今天的印花税单边征收就是较好的救市行为。在投资者信心丧失后，最好是彻底取消印花税。　　5.房地产行业真正的“冬天”来临，寄希望于救房市无异于“痴人说梦”。　　在全球金融危机带来的经济下滑趋势中，中国房地产行业的真正“冬天”和银行不良风险将在2008年末与2009上半年开始显现。未来房产业的成交量持续下滑、购房者信心减弱和持币观望、空房率持续增加与毛利率下降，将导致开发商遭遇现金流的困扰，银行业中的房地产不良风险将大为提高。　　根据高盛从银行向65家房产商贷放记录分析来看，从去年10月楼市调整以来，开发商现金流不足现象，就已逐渐暴露出来；但开发商仍以较高的利率，从国内外的私人投资者吸引了资金。为了筹集现金，国内大牌明星房地产开发商万科、恒大等都在竞相降价销售，明显看出珠三角城市的房价已陷入下降趋势，尤其是同比下降较多的三个城市是深圳、广州与惠州。中国机构在16日表示，8月追踪70个城市的房价指数首度较前月下滑，上海地区下跌了0.2%。目前，中国各地房价下跌现象越来越普遍，房地产投资进一步萎缩。　　此外，曾踊跃投资上海房地产的摩根士丹利，如今却要抛售部份最顶尖的豪宅，最近大摩旗下的房地产基金将两栋上海豪宅标售，包括新天地超过100间的商务住宅。此外，大摩原本有兴趣买下上海最高楼--上海环球金融中心的楼层，而后也作罢。结合美国的“金融危机”来看，大摩标售中国房地产有可能是为潜在的流动性危机做准备，它可能也预示着部分外资开始准备撤出中国房地产市场，这将对本在严冬中的中国房地产市场“雪上加霜”－－先是开发商面临偿付能力危机，其后是实力不济的房地产开发商倒闭，进而殃及国内银行

前三季度股票市场整体偏弱四季度A股是具有高性价比的资产

1.次贷危机的概念[编辑本段]　　次贷危机又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。2.次贷危机的产生[编辑本段]引起美国次级抵押市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。次级抵押是指一些机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的。　　利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行的收回造成影响的危机。　2.1.产生原理[编辑本段]　　引起美国次级抵押市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。次级抵押是指一些机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的。　　美国次级抵押市场通常用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即 ：购房者在购房后头几年以固定利率偿还，其后以浮动利率偿还。　　在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押市场迅速发展。　　随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押的借款人不能按期偿还，进而引发“次贷危机”。其实现在已经非常严重了,10%左右的发展速度恐怕很难达到,除非报表了,其实以前10%左右的发展速度就有水分,我是统计,我知道里面的猫腻,只有一个数字是最真实的那就是利税,相同的税负,利税多了,说明经济增长了. ://house.cqnews.net/ywcz/200809/t20080923_2304657.htm美国金融危机对中国经济的影响 从美国次贷危机开始，到美国的房利美和房地美“两房”危机，再到雷曼兄弟申请破产、美林银行被收购、美国最大的保险公司AIG濒临破产被注资850亿美元拯救、全球股市的持续下跌，预示着华尔街最冷的冬天还没有到来，美联储前格林斯潘认为，美国正在陷入“百年一遇”的金融危机之中。在全球金融经济一体化的今天，必须认真分析美国金融危机对中国经济带来的影响，取针对性的措施，才能避免更大的损失。我认为，影响有以下几点：　　1.中国经济增长速度放缓趋势明显。　　中国今明两年经济增速放缓将成为大势所趋，出口以及固定资产投资增速回落是必然趋势。据亚洲开发银行16日发布的年度报告《2008年亚洲发展展望更新》预计，中国经济增速将从2007年的11.9%回落到2008年的10%；2009年中国经济增速将进一步回落至9.5%。主要原如下，　　①由于美国经济增长放缓，出口增长减速远超出预期；　　②通货膨胀率升高的趋势将使取更严厉的紧缩货币政策，固定资产投资增速放缓、企业倒闭潮出现，工业利润增长大幅放缓；　　③信贷紧缩下房地产市场降温，可能出现比2008年更为严重的危机；　　④宏观调控下，房地产、钢材、水泥、铝合金和汽车产业投资增速回落；　　⑤每年1000万个新就业岗位完成很困难。农民工回农村种地回潮，农村隐性失业大量增加；　　⑥由于明年油价和电价可能会进一步上调带来PPI继续上升的传导因素，2008年中国全年CPI涨幅预测值从先前的5.5%上调至7%。2009年预测值从2008年4月的5%上调到5.5%；　　⑦居民消费增长速度下降，靠消费拉动经济增长等于“画饼充饥”。收入的不稳定性增大、股市的负财富效应、城乡居民收入差距进一步拉大等原因使居民的消费欲望受到抑制。　　2.央行的货币政策陷入“左右为难”的境地。　　目前，在“保增长”和“控制通货膨胀”之间，央行的货币政策“左右为难”。在全球金融危机下，中国的经济增长受到抑制，增长率放缓是必然的，但在连续10年的高速增长下的“急刹车”会是一大批企业倒闭和就业的困难，影响社会稳定和谐。但放松货币政策又使已经比较严重的PPI和CPI更加泛滥成灾。15日宣布的“两率”下调市场并不领情就是证明。同样，人民币对美元是继续升值或是贬值也是“两难”选择。　　3.中国银行业的经营效益增长出现困难。主要原因：　　①在经济下滑状态下，银行的业务拓展空间变窄；　　②在居民收入不稳定性加大和货币紧缩政策下，存款大量增加与增量减少的矛盾突出，加上基准利率下调0.27个百分点；　　③经济下滑带来的行业、企业破产倒闭，银行不良反弹压力很大（比如房地产下面专门分析）；　　④资产泡沫破裂后，银行的抵押物大量缩水，的抵押率超过“警戒线”，第二还款来源丧失。如房地产抵押、土地抵押、股票质押的最为明显；　　⑤持有美国次级债或对美国破产公司的造成的损失。如中国银行集团共持有雷曼兄弟控股公司及其子公司发行的债券7,562万美元；工商银行对雷曼公司5000万美元；招商银行对雷曼8000万美元；　　⑥中国商业银行在2008年在海外的收购及投资因危机加重，过去的“抄底”行为变成了现在的“垫背”结果。按照高盛的预测，2009年香港H股中资银行的获利大约下降4%-8%；规模较小的股份制Ａ股银行获利下降幅度更达到8%-13%。　　4.各国央行任何救市行为都会“失灵”。　　就在最近两天，以美联储为首的全球央行和金融监管当局各显神通，为金融体系注入超过3000亿美元的流动性。美联储过去两天连续通过回购协议向市场注资1200亿美元，这是“911”以来最大规模的注资行动。在美国之后，欧元区、英国、日本、澳大利亚以及瑞士等多个央行也连续取注资措施。在亚洲，中国大陆和台湾都先后宣布下调存款准备金率或是利率，印尼则宣布下调隔夜回购利率。　　但各国央行的努力没有马上收到成效，道指、标普500指数、纳指、欧洲股市、伦敦股市全线下跌沪深A股金融股抛压沉重，沪指的十年成本线也岌岌可危。在投资者的信心跌到“冰点”之后，任何的救市措施都会在沉重的抛压之下，变成“昙花一现”的“绿色风景”。但需要积极的财政政策，今天的印花税单边征收就是较好的救市行为。在投资者信心丧失后，最好是彻底取消印花税。　　5.房地产行业真正的“冬天”来临，寄希望于救房市无异于“痴人说梦”。　　在全球金融危机带来的经济下滑趋势中，中国房地产行业的真正“冬天”和银行不良风险将在2008年末与2009上半年开始显现。未来房产业的成交量持续下滑、购房者信心减弱和持币观望、空房率持续增加与毛利率下降，将导致开发商遭遇现金流的困扰，银行业中的房地产不良风险将大为提高。　　根据高盛从银行向65家房产商贷放记录分析来看，从去年10月楼市调整以来，开发商现金流不足现象，就已逐渐暴露出来；但开发商仍以较高的利率，从国内外的私人投资者吸引了资金。为了筹集现金，国内大牌明星房地产开发商万科、恒大等都在竞相降价销售，明显看出珠三角城市的房价已陷入下降趋势，尤其是同比下降较多的三个城市是深圳、广州与惠州。中国机构在16日表示，8月追踪70个城市的房价指数首度较前月下滑，上海地区下跌了0.2%。目前，中国各地房价下跌现象越来越普遍，房地产投资进一步萎缩。　　此外，曾踊跃投资上海房地产的摩根士丹利，如今却要抛售部份最顶尖的豪宅，最近大摩旗下的房地产基金将两栋上海豪宅标售，包括新天地超过100间的商务住宅。此外，大摩原本有兴趣买下上海最高楼--上海环球金融中心的楼层，而后也作罢。结合美国的“金融危机”来看，大摩标售中国房地产有可能是为潜在的流动性危机做准备，它可能也预示着部分外资开始准备撤出中国房地产市场，这将对本在严冬中的中国房地产市场“雪上加霜”－－先是开发商面临偿付能力危机，其后是实力不济的房地产开发商倒闭，进而殃及国内银行。

国庆长期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下总经理、投资总监或知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

国海富兰克林基金总经理徐荔蓉：

四季度市场有望迎来均值回归

2022年前三季度，A股市场在经历了约三年的连续上涨之后出现了明显的下跌。前4月，各类指数特别是成长类公司出现了大幅度的回撤；4月底开始，在新能源类成长公司的带动下市场开启了一波较为强劲的反弹，但仍以结构性行情为主；7月至今，市场在国内外多重因素影响下再次回落，投资者情绪低迷。

从事后分析的角度看，俄乌冲突，疫情变化等宏观因素都对市场的下跌提供了一定解释，但我们更倾向于认为，今年以来市场回撤的主要驱动力是成长类公司在估值大幅提高后的均值回归。在这样的市场背景下，我们继续偏逆向自下而上的选股思路，充分利用成长股大幅下跌的机会，对部分收益风险比已经较高的成长类公司逢低建仓，同时也对部分超额收益较高的公司进行了波段操作，整体基金组合仍然保持相对均衡的结构。

我们一直认为，中国股票市场在几年前就已经进入了由优秀公司引领市场上涨的新阶段——也就是“先有牛股，后有牛市”。我们在越来越多的行业中观察到，许多优秀的上市公司凭借自身战略性的规划和富有执行力的管理层，不断克服行业周期和宏观波动的困扰，持续提升股东回报和市场占有率。在相当多的行业里，股票市场和产业的良性互动促进也为这些优质公司提供了充足的资本市场，也为投资者提供了较好的投资回报。

展望未来，从长期看，虽然中国经济的发展仍然有非常多的挑战和压力，房地产市场的良性发展，改革开放的继续深化等诸多问题仍在解决中，地缘政治也可能带来冲击，但站在选股投资者的角度，我们仍然对中国经济和股票市场充满信心，中国优质公司的持续健康成长及随之而来的资产再定价将是未来市场的主要驱动力。未来，随着机构投资者比例的不断增加和长线资金的持续流入，股票市场整体仍将继续保持长期稳步上升的趋势，各类宏观，地缘政治等因素带来的波动会为我们提供更高收益风险比的选股机会。

如果从较短时间维度来看，目前经济面临的主要问题是消费复苏需要一定时间，随着相关激励政策陆续出台，消费恢复进度有待观察。而政策、基础设施和出口仍然保持着韧性，将对宏观经济形成一定支撑。地产方面的政策值得期待，未来房地产的销售数据可能会随着政策的发力逐步恢复。流动性方面，虽然在年初部分资金因为地缘政治等原因减持了中国市场，但我们认为这并不是持续性、方向性的。就我们的观察来看，对中国市场感兴趣，想投资中国市场的资金越来越多且越来越广，主要原因是看重中国本身的超额收益，以及与全球市场较弱的相关度，流入逻辑是持续性和方向性的。即使现在的中美利差较大，我们认为也不必特别悲观，利差是影响资金流动性的重要因素，但不是唯一的因素，中长期来看中国经济增长情况更能起决定性作用。

作为自下而上的选股投资者，从我们关注的一些公司来看，目前企业盈利成长、景气度依然较强，虽然市场整体乐观因素不多，但从历史来看，情绪是观察指标之一，资本市场都会提前反应、过度反应。近日许多公司因为市场情绪原因出现了大幅调整，市场成交量较一两个月前有明显下降，投资者悲观情绪近似4月份的水平。展望四季度，我们认为市场情绪可能已经处于低位，未来预期会出现均值回归的过程，但回归的幅度、力度以及结构可能更多地取决于不同企业盈利和估值的状况。预计未来几个月一些偏低估值、中大市值的公司可能总体表现较强，过去一两年包括今年表现较强的新能源类公司，以及中小市值公司表现可能偏弱。

我们将继续坚持自下而上选股的投资策略，继续在更多行业中挖掘符合我们选股策略的优质公司，构建相对均衡的投资组合，逐步积累在选股上的超额收益，努力为投资者获取合理的风险调整后回报。

徐荔蓉简介：

徐荔蓉先生，25年证券从业经验，15年公募基金管理经验，CFA，CPA(非执业)，律师(非执业)，中央财经大学经济学硕士。现任国海富兰克林基金管理有限公司总经理兼投资总监，管理国富中国收益混合、国富潜力组合混合、国富研究精选混合、国富价值成长一年持有期混合、国富优质企业一年持有期混合等5只基金。

兴银基金资产配置部负责人、基金经理袁作栋：

四季度展望，A股是目前具有高性价比的资产

霍华德马克斯在《周期》一书中说到，面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。当前的A股市场，处于周期的底部区域，具有高性价比。根据2022.9.26数据，我们用中证800指数来衡量市场，用忽略短期业绩波动的PB估值来衡量资产价格，目前市场处于过去十年中最便宜的10%以下。我们用30个中信一级行业PB估值来衡量市场内部结构，有21个行业处于过去十年50%的分位数以下。市场处于周期底部，是我们乐观的最根本理由。(以上数据来源：wind，时间点：2022.9.26)

市场中有些声音，对宏观经济、国际局势和能源价格等等表示有些许担忧。但我们认为，这些负面的因素在市场中已被较为充分的pricein了。在《周期》的底部，总是充满各种担忧，从DCF资产定价模型的角度而言，这些短期数据对于资产价值的影响占比是很低的。这些担忧更多地是影响市场的风险偏好，当市值估值水平压缩到显著低点之时，负面的情绪得到充分地反应，正面的情绪就正在孕育过程中。(pricein:股价陆续反映；DCF:自由现金流贴现法)

展望后市，我们对A股市场充满信心，但同时需要做好应对短期复杂情况的准备。2022年过去的三个季度，我们在市场磨底的过程中，较好地保护了自己组合的权益仓位。市场在今年4月底第一次寻找底部，我们在第一个底部附近增加了权益仓位。当今年8月市场开始回调的时候，有声音建议是否可以降低仓位以规避可能的回调。当时，我认为市场反弹的估值位置处于40%的分位数以下，仍然处于比较低的位置，于是我选择了调整结构而不是减仓的方式来应对。我根据资产整体的高估或者低估来判断仓位的增减，如果处在合理的范畴以内，会倾向于保护好自己的权益仓位，因为我坚信权益资产具有很好的长期回报率，短暂的回调就是我们需要承受的波动。(数据来源：wind)

从实体经济的角度而言，A股市场有一定的压力，但是我们更多看到的是机遇。当前地产产业链面临着一定的压力，这个也给整个宏观经济带来了些许困扰。我们在观察，希望房地产回归到符合人口体量和经济体量的健康均衡状态，整个产业链重新找到自己的价值之锚。其他的各行各业，无论是消费公司，还是科技公司，优秀的公司都在努力拼搏，市场的逆风期，反而给了他们跨越式发展的大机遇，使得公司持续迭代、升级，再上新台阶。对于二级市场投资者而言，市场也给了我们一个好机遇，用更具性价比的价格，参与到伟大企业的新征程。

具体行业方面，消费领域虽然整体消费数据相对弱势，但不少消费公司表现出了超预期的韧性，好公司仍在坚定地扩张自己的产品线，升级自己的渠道，打造自己的品牌，从产品力、渠道力和品牌力三个维度苦练内功。一旦市场有所回暖，这些公司将有良好的表现。科技领域遭受了景气度和国际局势的双重打击，但是我们的科技公司在扎扎实实地研发产品，拓展客户，在全球范围内开始具备较强的竞争力，我们相信这些公司会有美好的明天。制造领域虽然面临着成本高涨，产品价格萎靡的困难，但是我们看到龙头公司在逆势扩张，建设成本更低的新产能、技术含量和价值含量更高的新产品、抢占更有利的竞争地位，当新一轮周期来临之时，他们会走向一个新的高度。

理智告诉我们A股是目前具有性价比的资产，但市场的涨跌起伏还是会影响到我们的情绪。安下心来做研究是我排遣压力的好手段，当我在仔细研究优秀公司的竞争优势和发展战略之时，他们乐观向上、努力拼搏的精神不断鼓舞着我，让我们坚信明天会更好！

浦银安盛基金研究总监兼均衡策略部总经理蒋佳良：

前三季度市场整体偏弱

景气和成长仍是长期主线

回顾今年市场整体走势，上半年唯一一次较大的机会时点集中于5月和6月。5、6月份市场呈现出V字修复行情，集中修复了3、4月份由于疫情带来的市场整体下跌。到了7月中下旬后，市场进入到震荡行情。8月表现震荡激烈，沪深300指数、创业板指数延续下跌态势。目前市场与3、4月份情况有些类似，外部因素看，美通胀超预期，美联储加息超预期；国内疫情反复，经济走势下行，导致市场整体疲弱，处于分歧加剧、风格加速轮动的阶段，整体处于阴跌状态。

前三季度市场缺乏明显赚钱效应

蒋佳良认为，今年的A股投资出现两个特点，第一是宏观对市场影响巨大，第二是景气行业内部也分化巨大。

首先，我们观察到今年市场宏观对市场影响巨大，俄乌战争带来的整个能源价格高企；美国通胀持续超预期、美联储加息预期不断变化带来了市场风险偏好的下降；疫情不断反复对宏观经济和消费的影响进而不断促使房地产政策的变化。

其次是市场景气行业内部的巨大分化，投资机会的持续性、逻辑完整程度都多少有些瑕疵，选股和投资的难度加大。例如同样是新能源板块，今年的热点在于光伏领域的逆变器和储能，但是光伏组件、新能车产业链等细分板块的表现就非常一般。

从成长的角度来看今年整体市场偏弱，很难持续赚取超额收益。由于经济下行，整体市场的景气度很弱，国内需求端、生产端复苏均走弱。

成长景气仍是长期主线

展望后续走势，蒋佳良认为短期维度上，三季末市场和今年3、4月时的整体环境较为类似，受疫情反复、美联储加息、稳增长乏力、俄乌战争等因素的影响，市场情绪较为谨慎。因此，近期表现较好的板块是估值较低、基本面(部分)改善的央企地产、煤炭等价值类股票。

目前来看，市场仍没有显现出比较明确的投资主线。

未来我们依然会重点关注景气度较高的投资板块。中国仍然是大国中增速较高的国家，A股从长期来看仍然是成长的资本市场，尽管短期内会有各种干扰，但长期来看，景气和成长仍然是A股市场最大的主线。

其次，是坚持布局均衡投资。一方面是成长内部，重点关注在赛道和方向进行均衡，另外在市场维持震荡的时候，我们还会维持成长和价值的交易性均衡。

目前来看，2022年权益类基金整体表现一般，市场缺乏明显赚钱效应。目前市场关注度集中在俄乌战争导致能源价格高企带来的新旧能源的投资机会；自主可控带来的半导体和军工行业机会；对经济的期待带来的地产和地产产业链的投资机会；以及出行产业链和白酒、医药等消费板块。

但展望2022年全年，蒋佳良仍然保持信心。均衡的投资策略有助于震荡市中基金控制组合的回撤。主线方面，由于能源格局变化，关注光伏等板块的长期向上趋势，同时会关注随着经济企稳复苏，带来的消费和出行产业链的机会。

德邦基金副总经理汪晖：

抓住时代趋势，乐观看待阶段性底部机会

2022年以来，国内宏观经济波动率提升，资金面持续宽松，股票市场行业轮动加速，分化明显。从经济反弹的稳增长预期，到对于通胀问题的担忧，再到俄乌冲突升级，疫情封控切换经济复苏，美联储加息屡超预期等，一些列主导了股票市场的阶段性行情，相对复杂的市场环境给投资带来不小的考验。

要在今年的行情风格中获益，基金经理对市场情绪变换的敏锐度尤为关键，要能对阶段性节奏有明晰的预判，然后自上而下踩准行业轮动，才有机会捕捉到显著的超额收益。

近期，上证指数已经回调至3100点附近，A股交易全球衰退的情绪浓厚。从美国通胀的超预期开始，美元指数走强，商品指数坚韧，美联储9月不出意外的再次加息75BP，并且在连续三次大幅加息后，仍维持鹰派表态。这在过去一段时间里引发了市场的强烈担忧，但在我看来，至今，市场已经定价了足够多的负面预期。

当市场充分定价了海外风险后，A股的主要矛盾将更多关注在对国内经济与政策的预期。当下边际向好的积极因素越来越多，至少年内不必过度悲观，反而要把握这一积极参与市场的窗口期。

10月前半月，宏观政策处于不可证伪的窗口期，经济修复实现的逻辑是我比较看好的主线思路。面向2023年，国内拉动经济的各大要素都可能面临或多或少的压力，出口在历史高基数、海外弱需求的背景下压力加大，增速持续高位的固定资产投资可贡献的增量相对有限，而彻底激活地产以拉动经济的概率相对较小。因此我认为，以下两大主线是宏观经济映射在A股市场的投资线索：

一是消费在持续走弱后，受益于防疫政策的动态调整可能获得结构性机会；

二是在外部环境不确定的情况下，立足双循环战略，与能源、安全、制造强国相关的领域可能具备投资机会。

受疫情反复影响，国内消费复苏尚弱于市场期待，虽然中长期看国内消费存在降速预期，但是防疫政策的持续优化，消费场景的恢复重塑持续带来边际变化，随之产生困境反转和龙头进阶的投资机会，主要集中在出行链条的航空、旅游、酒店、机场等行业。防疫政策的优化将会带来消费相关行业景气度的逆势提升。由于中小企业的抗风险能力远弱于大型企业，在疫情反复冲击之下，行业面临强烈的主动出清，出行链条的供给侧格局将持续改善。预计随着各行业的复苏，龙头公司的市占率将迎来明显的提升，酒店的连锁化率持续提升，头部航司的市占率显著提升，在加速集中的过程中，出行链的业绩弹性与股价空间将会得到兑现。

国际形势复杂多变的环境下，突发频发成为新常态。在此趋势下，我判断，国内经济将更多地侧重于内循环发展，注重独立安全、自主可控。首先是货币财政政策的独立，欧美央行在天量宽松后转向紧缩，面临强烈衰退预期，而我国在2020年后便以克制的政策引导为主，形成了有效的对抗与错位，使我们有独立发展的窗口期。应对国际局势，最主要还是能源安全、军事安全、制造业自主可控。

能源安全包含了新旧能源的同生发展，既要新能源设备的国产进阶，也要传统能源供给端的稳定可控。在碳中和问题上达成共识后，新能源系统建设投入不断加大，挤压了传统能源的资本开支，导致传统能源侧供给短缺继而出现价格中枢上行，而这又反向刺激了新能源替代的进一步加速。所以重视新能源高速发展的同时，也不能忽略由此产生的传统能源的投资机会。

军事安全方向不仅包含了地缘冲突带来的国防军工的高景气发展，也包含了北斗导航和通用航空等军民融合的进程加速。“十四五规划”政策对于国防军队方面的重点关注无疑为中长期下的军工行业发展提供了强有力的政策性支持，而为应对潜在的军事博弈升级，我国军工也将在卫星导航技术、海军舰船、军用飞机等几大产业链追求持续突破。军工行业的投入与产出或将达到前所未有的高度，行业景气度有望在一个长周期内维持较高的水平。

就制造强国战略而言，因近期国外政策频出，芯片、新能源、CXO等多个领域的贸易环境频繁变动，使国内制造业必须实现自主可控的多个关键领域再次被高度关注，主要集中在计算机、电子、军工、机械等高端制造业的上游。

展望后市，对市场回调的恐慌已逐渐兑现，阶段性的底部已经形成，对未来无需过度悲观。在边际向好的因素逐渐占据主导地位的过程中，我们投资的关键是把握好国内外经济错位修复过程中产生的具备高景气与确定性的投资机会，消费复苏以及安全自主方向在往后的一段时间内有望为市场贡献超额收益。

英大基金权益投资总监兼权益投资部总经理汤戈：

抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线

2022年以来的A股市场经历了年初的快速下挫-反弹-二次探底的过程，至今其下跌幅度尤其市场情绪已基本达到2018年A股市场大幅杀跌的情形。本年度，国内外影响市场的因素具有较大的突发性，尤其俄乌冲突的发生对国际关系、能源供应和通胀压力等多方面产生长期影响。美联储乃至全球部分主要经济体为应对通胀而做出加息紧缩流动性操作，继而影响对海外经济及盈利的预期。而国内三月以来疫情的再度反弹及较疲弱的需求复苏，多重因素影响下导致A股大幅下跌。

市场当前进入信心恢复期。对于权益市场的预期，我们宜从投资确定性出发，从国内外繁杂难辨的不确定中，抓住当前低估机会，布局确定性逻辑主线。

自疫情爆发后，A股市场相对海外权益市场表现出较强的独立性。政策层面的区别为表，我国对于疫情防控的政策以人民健康为基本决策底线，而海外主要以保需求政策为主并出台历史级别的刺激政策。经济层面的不同为实。宏观预期方面，中国与世界经济仍会保持政策推动下的阶段性错位，同时更深层次的影响因素是中国企业在国际竞争中产业链地位的重塑，中国的基础设施、产业工人技术能力、供应链稳定性等保证了重点行业的竞争优势，并在过去十年来尤其在疫情中得到证明。国际经济环境虽有逆全球化苗头，国内企业长期有因贸易冲突受到压制的方面，比如此美国对中国企业掀起的此起彼伏的半导体禁运、征收额外关税或者近期的生物制药法案等。虽然该势头短期内并不会好转，但从经济社会发展的全局看，全球分工已然形成，且我国国际贸易的结构也在不断优化。另一方面，国内庞大的消费市场也是重要支撑。同时一个硬币必然是有两面，外来的打压也给民族企业创造了更多发展自身的动力和机会。我们确信在这一轮全球产业转移过程中，我国的竞争优势企业将有较确定的成长表现。

短期来看，对标A股历史，其周期底部特征凸显，对标海外重点市场，A股的韧性和盈利预期对全球有明显吸引力。后续市场有三点可期：一是，疫情对国内经济的影响持续减弱，包括因疫情导致的基建开工难、促消费推进难等；二是国家对于房地产的扶持或见组合式政策推出，地产企业逐步走出困境将减低其对经济增长整体的负向拉动，对稳定经济起到重要作用；三是以国内重要会议的召开为契机，将向社会展示我国中短期的经济目标和预期，从而提振市场信心。从结构上看，有望从以下几个方面进行预期的修复：一是上游原材料价格维持稳定或略降，对中下游的制约持续减弱，对冲需求侧的不确定；二是能源危机下结构性看好部分制造业的出口；三是从历史估值点位看市场已经进入较低位置，等待预期修复和市场信心的逐步恢复。

分行业来看：

1、中游制造

传统制造和先进制造领域有不同的逻辑，一方面继续关注的方向是能源成本趋于稳定的企业，以及疫情影响减弱之后，企业的生产成本自然修复带动之下的中游制造企业，包括了部分的传统制造企业，例如汽车零部件、风电等公司。另一方面，关注汽车智能化发展过程中技术壁垒较高，同时通过渗透率抬升带来业绩增速的竞争优势企业；关注新应用催生下的新技术新产品的企业，尤其是走出或即将走出第二增长曲线的企业，包括部分电子、计算机行业的科技企业。

2、大消费

回调近两年后，消费板块中其实存在不少处于历史估值底部的行业。从总体看大消费行业的Beta机会不明显，但部分企业经历了类似于被动的供给侧改革后，优势企业或将以商业模式创新，或将在逆势中抢占市场，从而形成新的赢利点等待快速业绩的快速上升期。

3、医药健康

在疫情影响以及集的阴影下，整个医疗板块包括医疗、服务、医药行业盈利短期并没有明显反转机会。建议基于自下而上的深入研究寻找不同逻辑，寻找泛消费属性的企业，同时等待时机。

4、金融周期

看好部分保险，尤其看重产品创新、符合行业规律、叠加品牌优势的正规化运营企业。关注煤炭行业，认为煤炭企业的涨幅是由于供给侧优势叠加自身发展的变化带来的企业盈利变化，但当前节点其盈利快速上升周期似乎基本接近尾声，也不建议追高。

汤戈简介：2020年5月加入英大基金管理有限公司，现任公司权益投资总监兼权益投资部总经理。历任国泰君安证券公司企业融资部、大企业战略合作部项目经理，国信证券有限公司投资研究总部行业研究员，华西证券有限责任公司投资研究总部高级研究员，英大泰和人寿保险股份有限公司投资管理部总经理助理兼权益投资处处长、投资管理部副总经理，英大保险资产管理有限公司首席策略师兼组合管理部总经理，泛海股权投资管理有限公司助理总裁兼证券投资部总经理，泛海投资集团有限公司助理总裁兼民丰资本投资管理有限公司副总经理。

九泰基金总裁助理、致远权益投资部总经理兼执行投资总监刘开运：

审时度势、不宜悲观

通胀高烧不退，权益资产承压

2022年前三季度，在多种不利的因素的影响下，全球主要权益市场经历了明显的下行，国内股票市场同样难以独善其身。综合来看，三个主要的因素影响了今年权益市场走势。第一，全球发达经济体为应对自身高通胀实施的大幅加息行为，明显打压了市场风险偏好。高通胀形成的原因复杂，既有客观的疫情带来的全球供应链紊乱的因素，又有地缘政治冲突下凸显的能源、粮食安全问题，还有意识形态主导下的逆全球化带来的供应链不稳定的原因。第二，国内疫情反复对工业生产、交通运输、消费服务等行业影响明显，并影响到市场主体的投资、消费意愿。第三，部分行业交易过度拥挤，在市场风险偏好下降的过程中，估值存在调整的空间。

构建科学体系，提升应变能力

在经历今年以来明显的市场波动后，我们对市场的复杂性、多面性有了更充分的认知。面对复杂多变的市场环境，作为基金经理，应该提高对投资环境变化的敏锐度，做好充足的预案，在市场没有按照预期变化的方向发展的时候，要能够做出适当的应对以降低组合风险。市场预期的变化决定市场的走势，对预期的边际变化的观察就要细致入微，这就对研究的深入层度、研究的前瞻性提出了很高的要求。未来，要通过不断完善系统化的跟踪指标体系，构建更具适应性的投资方法。

克服线性思维，不宜盲目悲观

我们运用“四维驱动模型”(包括政策、经济、资金、估值四个维度)来分析四季度的市场环境。首先从政策端，为对冲经济下行压力，国内实行了宽松的货币政策与财政政策，并出台了包括新能源、消费、房地产等多个行业的支持政策。其次从经济基本面来看，今年二季度在疫情的影响下，经济增速较低，后续伴随供应链修复，疫情对生产、消费影响下降，经济企稳回升可期。另外，经济政策的出台到见效有一定的时滞，经济实现企稳弱复苏的态势逐步形成。第三，从资金的角度，从2021年2月份以来，基金发行逐步降温，市场增量资金逐步减少，今年更是基金发行的冰点期，未来伴随市场企稳，基金发行或将逐步修复，未来市场增量资金可期。第四，经历前三个季度的市场的大幅调整，当前市场估值已经处于明显的低估区域，股票隐含回报率较高，开始具备明显的投资价值。综合来看，我们对四季度权益市场并不悲观。我们需要需要克服线性思维，寻找潜在的积极变化，在市场悲观声中，把握布局投资的良好时机。从行业角度，我们认为前期调整较为充分的消费、医药、服务业，在经济复苏与疫情对经济影响下降的预期下，或将有机会实现超额收益。另外，新能源行业拥有广阔的发展空间，产业变革风起云涌，景气度维持高位，最近的阶段性调整同样给了市场不错的投资机会。

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